美國面臨新一輪信貸緊縮

　　美國金融危機和經(jīng)濟衰退的風(fēng)險再度大幅上升，將拖累全球與中國2009年的增長前景。

　　次貸危機向縱深發(fā)展，“兩房危機”風(fēng)波未定，銀行業(yè)又起波瀾。根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司的資料，截至7月25日，2008年美國共有7家銀行破產(chǎn)，其今年的第一季報還披露，美國被監(jiān)控問題的銀行已經(jīng)從去年年底的76家增加到90家，預(yù)計數(shù)字還會有所增加。

　　美國的次貸危機目前是否到了底部？對中國經(jīng)濟有什么影響？

　　進一步滑坡的風(fēng)險

    最近，美國幾大房貸抵押機構(gòu)陷入困境，意味著由次貸引發(fā)的金融危機還在不斷發(fā)展。而關(guān)于美國將出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂也再度籠罩全球市場，因此令全球經(jīng)濟包括中國經(jīng)濟進一步滑坡的風(fēng)險直線上升。

　　前段時間，一些樂觀的投資者認(rèn)為次貸危機最糟糕的階段即將過去。當(dāng)初的判斷主要基于兩個方面的因素，第一，全球金融機構(gòu)所注銷的次債總額已達(dá)近5000億美元，與原先估計的6000億美元的總量非常接近；第二，美國平均信貸利差在今年4月達(dá)到最高峰2.1個百分點，但在隨后幾個月里回落到1.4個百分點，表明資本市場的風(fēng)險溢價開始下降，同時金融環(huán)境的緊張狀況也逐步改善。

　　但是美國的金融與經(jīng)濟形勢在過去幾周再次發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)，而這一轉(zhuǎn)變集中體現(xiàn)在最近發(fā)生的三大事件：一是聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(房利美)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司(房地美)的資產(chǎn)價格暴跌；二是美國聯(lián)邦存款保險公司接管破產(chǎn)的加州帕薩迪納市的抵押貸款銀行(因迪美)；三是股市再度下跌。這些變化一方面讓投資者擔(dān)憂究竟還有多少金融問題即將浮出水面，另一方面則令金融環(huán)境的緊張狀況進一步惡化，信貸緊縮也由原來的金融部門迅速蔓延到實體經(jīng)濟部門。

　　房利美和房地美所發(fā)生的問題可能會動搖美國房地產(chǎn)市場的根本。其實到目前為止，這兩大機構(gòu)破產(chǎn)或者被國有化的可能性并不高，6月底的時候他們的核心資本規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過監(jiān)管當(dāng)局的最低要求。而美國財政部發(fā)布的關(guān)于對這兩大機構(gòu)增加信貸和可能直接投資的救助方案的目的，其實就是為了穩(wěn)定投資者的信心。但事實上，房利美和房地美本來就是獲得政府擔(dān)保的企業(yè)，財政部的政策聲明僅僅是將原來隱形的擔(dān)保變成了顯行的擔(dān)保。

　　但是投資者信心也可能是至關(guān)重要的，房利美和房地美的主要功能是支持房貸發(fā)展，它們購買商業(yè)銀行的房貸然后打包轉(zhuǎn)化成證券產(chǎn)品在全國市場上出售，這樣就將本來可能集中在地區(qū)銀行的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到全國市場甚至全世界的投資者。同時因為房利美和房地美有政府的擔(dān)保，因此可以以較低的成本進行大規(guī)模的融資，最終降低房貸的成本。這兩大機構(gòu)所直接提供或擔(dān)保的房貸占到全國房貸的近50%，今年以來它們更是占到新增房貸的70%。因此如果它們的信用出現(xiàn)問題，將可能給本來已經(jīng)搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場以致命的一擊。

　　因迪美的直接影響可能比較小，因為它畢竟只是一個地區(qū)性的銀行。但因迪美是美國有史以來第二大破產(chǎn)的銀行，其標(biāo)示作用非常大。更重要的是，隨著因迪美的破產(chǎn)和金融風(fēng)險上升，聯(lián)邦存款保險公司最終可能不得不上調(diào)保費，這將給全國所有銀行本來已經(jīng)受到嚴(yán)重擠壓的贏利空間造成新的壓力。

　　股市下降則可能進一步減少企業(yè)的融資渠道。過去一段時間，由于銀行提高了貸款標(biāo)準(zhǔn)同時資金成本上漲，許多大型企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向資本市場直接融資。但隨著資本市場進入熊市，這一通道也就逐步關(guān)閉。

　　這一系列的發(fā)展再次使得美國的金融市場變得動蕩不安，在短短幾周內(nèi)，平均信貸利差強力反彈到2.2個百分點，金融狀況指數(shù)也迅速回落到貝爾斯登破產(chǎn)時的水平。如果說一個月前一些投資者認(rèn)為美國的經(jīng)濟形勢出現(xiàn)了改善的初步跡象，今天恐怕大部分投資者都對經(jīng)濟前景產(chǎn)生了嚴(yán)重的憂慮，悲觀論者斷言美國已經(jīng)走入了自上個世紀(jì)大蕭條以來最為嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退。

　　美國經(jīng)濟的未來

    美國金融與經(jīng)濟的未來走勢，取決于三個相互關(guān)聯(lián)的因素，第一，房價變化的過程；第二，金融風(fēng)險的蔓延；第三，信貸緊縮的態(tài)勢。

　　房價是這一次美國金融危機的最初導(dǎo)因。房價下降使得房貸回收出現(xiàn)問題，引發(fā)了次級甚至正常房貸的風(fēng)險，因此而使次債市場崩潰。但房價調(diào)整本身不是一個獨立的事件，由于房價下降，金融風(fēng)險上升、資金成本上漲，同時經(jīng)濟增長減速、社會財富縮水，這些都會進一步推動房價下跌。美國的凱斯-西勒指數(shù)表明，在2006年初至2008年中之間，美國的房價已經(jīng)下降了23%?，F(xiàn)在看來，房價調(diào)整的過程恐怕還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，在未來的一年半時間里，房價起碼還將下降10%。

　　金融風(fēng)險的蔓延可能是最難把握的因素。過去市場人士對這次金融危機損失的估計局限在次債，但其實幾乎所有資產(chǎn)價格都受到了嚴(yán)重影響。房利美和房地美本來是政府擔(dān)保的機構(gòu)，因此它們的風(fēng)險很低，僅次于美國國債。但現(xiàn)在事實證明并非如此。目前尚無法確定的是，哪些證券市場將出現(xiàn)大規(guī)模的不良資產(chǎn)，投資者比較擔(dān)心的可能是其它以資產(chǎn)作抵押的證券產(chǎn)品，甚至包括企業(yè)債。一旦那樣的擔(dān)心變成現(xiàn)實，那么金融危機就可能持續(xù)相當(dāng)一段時間。

　　企業(yè)已經(jīng)開始面臨日益嚴(yán)重的信貸緊縮。過去一年來美國的信貸緊縮主要集中在金融機構(gòu)之間，而緊縮也并非沒有流動性，更多的是金融機構(gòu)之間缺乏相互的信心，因此不愿意把錢借給對方。但是最近這一情形發(fā)生了變化，即信貸緊縮已經(jīng)發(fā)展到實體經(jīng)濟部門。通常情況下，銀行的融資成本要比企業(yè)的成本平均低0.5個百分點，但最近銀行的成本已經(jīng)超過企業(yè)成本0.5個百分點。同時銀行一直在提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，也增加了企業(yè)貸款的難度。企業(yè)貸款加上企業(yè)債券的增長速度已經(jīng)從去年的12%下降到最近的3%。如果這一狀況不能很快改變，那么經(jīng)濟增長勢必將快速滑落。

　　而通貨膨脹的走勢則又進一步增加了宏觀決策的難度。由于食品與能源價格上漲，近幾個月美國的CPI一直在4%左右徘徊，尤其是消費者長期通脹預(yù)期陡然升高，使得美聯(lián)儲無法再放松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。不過，現(xiàn)在看來美聯(lián)儲短期內(nèi)大幅度加息的可能性也不大，核心通脹相對比較平穩(wěn)，最近幾個月甚至出現(xiàn)了緩解的跡象。而石油和其它大宗商品價格疲軟可能會進一步降低通脹壓力。最后，如果經(jīng)濟持續(xù)減速，意味產(chǎn)能約束可能松弛，也有利于通貨膨脹的走勢。因此美聯(lián)儲很可能在今年內(nèi)不會調(diào)整利率，明年一旦金融形勢穩(wěn)定，就可能開始緩步上調(diào)利率。

　　總體來看，美國經(jīng)濟正面臨非常大的風(fēng)險，但它仍然有可能最終避免陷入持久的經(jīng)濟衰退，更可能發(fā)生的情形是美國經(jīng)濟將持續(xù)遠(yuǎn)低于趨勢水平的速度增長，2008年的增長速度可能保持在1.9%，而2009年則進一步回落到1.4%。

　　受到美國經(jīng)濟持續(xù)疲軟的影響，世界經(jīng)濟增長速度可能由2007年的3.9%下降到2008年的3.0%和2009年的2.7%。中國經(jīng)濟的步伐也同樣會不斷放慢，從2007年的11.9%回落到2008年和2009年的10%以下。當(dāng)然美國經(jīng)濟只是引發(fā)中國經(jīng)濟減速的原因之一；另外人民銀行在過去一年來執(zhí)行貨幣政策緊縮，也會產(chǎn)生一些滯后的影響；與此同時，過去一段時期股市價格下跌、房產(chǎn)市場開始不穩(wěn)和企業(yè)利率狀況惡化，也將對經(jīng)濟增長帶來負(fù)面影響。

　　因此，盡管中國經(jīng)濟仍然面對通貨膨脹的風(fēng)險，但在今后幾個月尤其是到了2009年，經(jīng)濟增長的風(fēng)險可能會變成更主要的矛盾。而一旦經(jīng)濟減速，就會推高失業(yè)率和不良貸款比率，從而導(dǎo)致社會和金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。所以從現(xiàn)在開始，宏觀經(jīng)濟政策要警惕通貨膨脹，但更要防止經(jīng)濟滑坡。