對私募股權基金收益分配的初步探討

　　一、背景概述

　　近年來，私募股權投資在國內蓬勃發(fā)展， 2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。根據ChinaVenture 投中集團旗下數據庫產品CVSource統(tǒng)計，2010年VC/PE背景中國企業(yè)境內外IPO數量為220家，融資金額373.74億美元，占年度IPO總量的44.8%和35.0%。相比2009年分別上升185.7%和174.2%，均超過了2007年的高峰水平。在新基金募集方面，2010年新設立基金235只，募集本外幣基金共 304.18億美元(含首輪募集)，資金募集情況相比2009年則明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位，募資完成（含首輪完成）基金數量比2009年增加26.8%，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1%。中國LP群體迅速擴容，從以全國社?；鹄硎聲鴦?chuàng)母基金為代表的機構投資者，到大型民營企業(yè)和一批觸覺敏銳的高凈值個人，中國有限合伙人群體開始走向專業(yè)化和多元化。

　　在2010年IPO的220家VC/PE背景中國企業(yè)中，有152家選擇了境內上市，占比69.1%。境內上市的152家企業(yè)中，有143家在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。2009年10月份開啟的創(chuàng)業(yè)板市場，為私募股權基金提供了重要退出渠道。僅2010年期間，登陸創(chuàng)業(yè)板的VC/PE背景企業(yè)達63家，僅次于深交所中小板的80家。歐美資本市場的復蘇，也促進了赴美IPO案例數量的增長。隨著2010年10月30日創(chuàng)業(yè)板一周年，首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)背后的VC/PE基金迎來了真正的收獲期。私募股權投資人面臨一個重要的議題：收益分配。收益分配，作為私募股權投資的最后環(huán)節(jié)，也是最重要的一個環(huán)節(jié)，直接關系到投資人切身利益，也對基金管理人行為及GP/LP關系起到內在決定性作用。這一游戲規(guī)則，投資人是否了然于胸？本文將對基金收益分配規(guī)則進行探討，以為私募股權基金感興趣之投資人提供參考。

　　二、收益分配基本概念及模式簡析

　　承諾出資制

　　承諾出資(Commitment)是有限合伙形式基金的特點之一。在基金募集(或首輪募集)的最后階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位，基金即可宣告成立。剩余部分則在后續(xù)的基金運作中根據項目進度的需要陸續(xù)進行實繳。這一資本金陸續(xù)到位的認繳實繳制度已成為行業(yè)標準。操作上，首輪募集資金一般會快速投資于已就緒的投資項目?；鸷罄m(xù)尋找、篩選并投資的項目，管理公司會根據實際情況向基金出資人發(fā)出繳納通知(Capital Call)。在承諾出資后，基金出資人將在基金投資期內，根據管理公司的出資通知書分批繳納資本金，直致累計的實際出資金額達到承諾出資總額。

　　與全部資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制大大提高了資金的使用效率。閑置資金會產生時間成本，基金的閑置資金過多會降低基金的內部收益率(IRR)，對基金整體業(yè)績產生負面影響。所以一般情況下管理公司不會要求出資人一次性繳納全部出資，除非該基金為基于單一項目的基金，或者是其他特殊情況。同時，基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況，避免因為資金不足而失去投資機會。綜上，對出資人進行合理的出資管理是基金日常運營，即流動性管理的一個重要部分。

　　承諾出資制下，基金出資人一般根據項目進度進行繳款，但目前國內的人民幣基金卻普遍不采用該制度。究其原因，當前很多GP擔心LP在通知繳款的時候違約，因而傾向于要求LP一次性繳清，或者根據事先約定的周期（而不是按照項目進度）進行繳款，以保證資金的及時到位。隨著中國LP市場的成熟特別是眾多機構投資人的出現，人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。

　　瀑布式的收益分配體系

　　基金收益分配模式主要有兩種：一是優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率（通常是8%年化復利）后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，且當后續(xù)項目出現虧損時，存在執(zhí)行"鉤回條款"的可能。

　　相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，執(zhí)行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍，是優(yōu)先推薦采用的基金收益分配模式。
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　　管理費和業(yè)績獎勵

　　私募股權基金的收益分配中，普通合伙人（GP）的收益包括管理費和業(yè)績獎勵兩個部分，也就是我們常說的"2+20"模式。

　　管理費(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運營及做出投資決策所需各項開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關的差旅費、招待費和財務顧問費等，即"2"的部分。有限合伙人協(xié)議應對管理費的覆蓋范圍做出明確的約定，以規(guī)范哪些費用由管理費覆蓋，哪些費用計入基金層面，從而更好的維護基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。

　　業(yè)績獎勵（Carried Interests）即對基金管理人工作成果進行獎勵的激勵機制。一般情況下，基金會以已實現的超額收益為基數，提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎金?；鸸芾砣藨垣@取業(yè)績獎勵而非管理費為關鍵目標為投資人工作，才被視為是有效的、符合投資者利益的內部激勵模式。

　　關于業(yè)績獎勵的實際分配，即GP 實際取得"20"部分的實際時點，一般要等多數項目真正實現退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年，而這段時期GP只能收到管理費，LP則往往每年都能陸續(xù)收回一些資金（在項目退出優(yōu)先返還投資的模式下）。

　　LP優(yōu)先回報率和GP收益分配追趕

　　瀑布式的收益分配體系中設置了一些條款以保護基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。優(yōu)先回報率(Preferred Return)是保障有限合伙人權益的一個工具，往往在有限合伙協(xié)議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復利。當基金整體收益率(以內部收益率IRR衡量)低于LP優(yōu)先收益率時，普通合伙人不能提取業(yè)績獎勵。所有實現的退出需返還LP出資及其應得的優(yōu)先回報。本質上看，LP優(yōu)先回報率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時間價值。這部分收益本屬于出資人，在基金收益未超過資金時間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。

　　然而，大部分基金的內部收益率都遠高于8%，GP參與超額收益分配是一種常態(tài)。一個容易被忽略的細節(jié)是，在GP參與收益分配的初期存在一個"追趕期"(GP Catch-up)。以經典的20%業(yè)績獎勵模式為例，在滿足全部出資人的8%優(yōu)先收益后，GP獲取與之相對應的2%（8%*20%），以"追趕"上全部出資人的收益，從而保證整體超額收益中，全部出資人獲得80的同時GP獲得20。即不考慮時間價值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。（需要注意的是，基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權利。）在操作中，LP和GP需要對GP追趕速度這一參數進行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復利的優(yōu)先報酬后，流向出資人管道被臨時關閉，轉為100%流向GP，直至GP池子中的水位(獲得的超額收益分配)達到全部出資人的1/4（即20/80）。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設為x%GP追趕模式，當出資人收回投資和8%年化復利的優(yōu)先報酬后，資金流向GP和LP的速度被調整為(x%):(1-x%), 直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達到4:1, 后再將資金流速調整為約定的4:1. 顯然，x小于等于100但必需大于20，x數值越小對LP利益的保護力度越大，GP獲得全部20%業(yè)績獎勵的難度越高。

　　與追趕模式相對應的是"直接模式"，即不存在優(yōu)先收益的情形下，GP一開始直接參與收益分配獲得20%業(yè)績獎勵的模式。顯然，設計追趕模式的目的在于對基金出資人利益進行保護。

　　鉤回條款

　　鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時產生效力。在基金終止時或者中期可進行鉤回。為保證鉤回發(fā)生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回擔保。

　　三、私募股權基金收益分配模式探討及示例

　　結合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數情況，可分別從GP和LP的角度繪制出資及實際收取投資收益曲線如下。下圖充分體現了存續(xù)期內基金凈值變化趨勢和基金收益分配的幾個特點：資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點。

　　圖示1：私募股權基金整體收益曲線
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　　將基金收益分配機制進一步細化，考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設對GP進行20%業(yè)績獎勵，采用優(yōu)先返還出資及優(yōu)先收益的收益分配模型和GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金內部收益率IRR為橫軸，縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業(yè)績(IRR)時可分得的收益圖示如下。其中，必要報酬率即LP優(yōu)先報酬率；約定的業(yè)績獎勵分配即根據GP追趕速度x計算得的出資人和GP分類達到4:1時的IRR(具體公式可簡單推算獲得)。

　　圖示2-1中藍色實線部分為普通合伙人業(yè)績獎勵占基金整體超額收益部分的比例。當且僅當基金收益IRR大于約定的業(yè)績獎勵分配點時，普通合伙人的業(yè)績獎勵比例才能達到并保持在20%水平。當基金整體收益低于該約定數值時，普通合伙人無法獲得全部20%業(yè)績獎勵。該激勵機制能促使實現基金出資人利益最大化，符合基金投資人的利益。

　　圖示2-2中，藍色實線部分為普通合伙人當且僅當基金整體IRR大于約定的業(yè)績獎勵分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業(yè)績獎勵。

　　以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個階段GP獲取的業(yè)績獎勵占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度，可繪制圖示如下。

　　圖示3-1中藍色實線部分，表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持其他假設不變且GP采用100%追趕模式。當基金內部報酬率小于等于LP優(yōu)先收益率時，所有投資收益所得由LP獲取；當基金IRR超過優(yōu)先收益率時但小于等于大于約定的業(yè)績獎勵分配點時，該比例逐漸下降，GP完成追趕時至80%水平。在基金IRR大于約定業(yè)績獎勵分配點時，LP將獲得所有超額收益的80%。
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　　圖示2-1中藍色實線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設條件保持不變，當IRR小于約定的LP優(yōu)先收益率時，基金收益100%流向LP。當IRR大于約定的LP優(yōu)先收益率小于等于約定的業(yè)績獎勵分配點時，GP以x%的速度實施追趕，資金流向LP的速度減緩至原先的(1-x%)，直至GP累計獲得的超額收益達到LP的1/4 (即20/80)。此后，資金流向LP和GP的速度穩(wěn)定在4:1。最終，LP獲得整體超額收益的1/4。

　　收益分配計算示例

　　假設基金規(guī)模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。兩年后實現投資退出20億?；鸷匣飬f(xié)議約定GP的業(yè)績獎勵提取比例為20%，LP享有8%優(yōu)先回報率，GP采用100%追趕模式參與收益分配?；鹗找娣峙溥^程列示如下。

　　表一

　　
其中，計算得優(yōu)先返還LP的金額為 1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) = 166,400,000
上表顯示，最終基金在兩年內獲得了兩倍的整體收益，內部收益率為41.42%?；鸪~收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部20%業(yè)績獎勵，即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%。

　　假設其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8%的優(yōu)先收益后，仍采用1：1的方式將剩余收益在GP和LP進行分配，直致累計分配達到4:1的比例（我們把該節(jié)點稱為Agreed carried interest split achieved ）。根據上述情景假設，我們編制了分配表二如下：

　　表二

　　表一和表二中的最終結果相同。可見當基金整體收益足夠高時，優(yōu)先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結果。
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　　引入實踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設LP分別在兩年初繳納出資5億，GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設不變。此時，LP應獲取的優(yōu)先回報金額為: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000 。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下，基金收益分配情況見表三：

　　表三

　　
將表三和表二、表一進行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報較一次性繳款時更低，但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結果?？梢姡己玫倪\用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率，對基金管理水平提出了更高的要求。

　　四、結論與展望

　　綜上，在有限合伙協(xié)議中約定出資人享有優(yōu)先回報率，是對投資人利益的有效保護方式。優(yōu)先回報率和GP追趕相結合的收益分配機制，雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結果，但提高了GP獲得業(yè)績獎勵的門檻，激勵其交出更好的成績單。有限合伙人若合理運用這一工具組合，能更好的進行風險控制和GP激勵。可見，收益分配對于維護LP與GP之間的利益一致具有重大意義，應在基金募集與設立伊始就要明確進行約定。

　　私募股權投資是連接實體經濟與資本市場的重要樞紐，其本質為實業(yè)投資。優(yōu)秀的私募股權基金賦予智慧，能夠孵化初創(chuàng)型企業(yè)、傳遞企業(yè)家精神并創(chuàng)造商業(yè)價值。私募股權投資將在中國的產業(yè)轉型與升級中發(fā)揮的重要作用已經顯現。同時，VC/PE資產將在資產配置中占據越來越重要的地位。隨著建設多層次資本市場進程的推進和并購市場的活躍，VC/PE的退出將更加順暢，這極大地激發(fā)了PE投資的熱情。我們已經看到了創(chuàng)業(yè)板的推出和逐漸成熟，相信在不久的將來OTC交易市場和私募股權二級市場亦將在千呼萬喚中浮出水面，為LP提供新的退出渠道。市場的完善，是一種制度激勵；日漸成熟的投資者心態(tài)，是對投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權市場，離不開投資人和管理人之間的共同語言和共同信仰。伴隨中國產業(yè)轉型與升級的推進和資本市場的日益壯大，PE投資還有很長的黃金時期。本文初步探討了基金收益分配這一議題，權作拋磚引玉，冀對實踐中處理LP/GP利益分配關系有所啟發(fā)。

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　　ChinaVenture基金投資顧問團隊長期關注私募股權基金投資及募集市場，致力于為國內機構投資者等有限合伙人提供基金遴選及投資相關之最新研究成果。藉ChinaVenture投資數據庫CVSource精準數據分析及深厚研究積累，ChinaVenture基金投資顧問團隊亦可提供關于基金投資或組建各層面問題之定制研究或咨詢服務。

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