2012年致股東的信：巴菲特指點六大投資方向

        2012年2月25日，巴菲特公布伯克希爾年報。他在致股東的信中，用大量篇幅分析比較了以股票、黃金、債券三個為代表的投資基本種類。他的結論是，最好的選擇是投資一流企業(yè)的股票，在股價下跌的時候反而是買入的最佳時機。同時巴菲特基于對下屬眾多子公司的行業(yè)分析認為，美國大部分行業(yè)都已經(jīng)從金融危機中復蘇，而房地產相關行業(yè)還在“急診室”中需要繼續(xù)搶救，他認為美國銀行正在起死回生，并分別買入富國銀行10億美元和美國銀行50億美元。盡管美國經(jīng)濟和股市與中國差別很大，但是巴菲特分析的邏輯和思路非常清晰，數(shù)據(jù)非常詳實，值得我們借鑒。所以在這里選譯了巴菲特信中關于美國股市未來6大投資方向的論述，供大家參考。

　　第一，最好的選擇是投資一流企業(yè)的股票。

　　我自己最看好的投資，是對于生產性資產的投資，不管是企業(yè)、農場，還是房地產。最理想的資產應該符合兩個標準，一是在通貨膨脹時期能夠創(chuàng)造出源源不斷的產品，這些產品本身能夠提價而保持其企業(yè)購買力價值不變;二是只需最低水平的新增資本投入，農場、房地產和許多優(yōu)秀企業(yè)，比如可口可樂公司、IBM公司以及我們擁有的喜詩糖果公司都屬于符合這兩個標準的優(yōu)質資產。當然其他的公司，比如受到政府管制的公用事業(yè)公司，就不符合第二條標準，因為通脹會給它們帶來沉重的追加資本投資的負擔。為了獲得更多盈利，這些公司的股東們必須投入更多的資本。盡管如此，這類對于生產性資產的投資還是優(yōu)于黃金等非生產性投資和債券等基于貨幣的投資。

　　美國企業(yè)將會繼續(xù)高效地生產提供美國人需要的商品和服務。打個比方，這些商業(yè)“奶牛”將會存活好幾百年，還會生產更多數(shù)量的“牛奶”。決定這些商業(yè)“奶牛”價值高低的因素不是商品交換的媒介，而是它們的產奶能力。對于奶牛的主人來說，來自銷售牛奶的利潤將會復合增長，就像20世紀的股票投資一樣，在這100年間道瓊斯指數(shù)從66點增長到了11497點(與此同時還支付了很多股息)。伯克希爾的目標將是不斷增加自己持有一流企業(yè)的股權。我們的第一個選擇是整體收購這些一流企業(yè)并成為唯一的主人，但是我們也愿意通過持有很大數(shù)量流通股的方式成為擁有部分股權的股東。我相信在未來任何一個較長的時期內，對于一流企業(yè)的這類投資結果都將證明，這類投資是我們前面分析的三類投資中遙遙領先的優(yōu)勝者。更重要的是，這類投資也將是最安全的投資。

　　第二，股價下跌才是投資者最好的朋友。

　　如果將來你準備成為股票的凈買入者，不管是用你自己的錢直接買入，還是通過持股一家正在回購股票的公司間接買入，股價上漲都會損害你的利益。股價低迷不振反而會增加你的利益?？墒?，感情因素往往會讓事情復雜化：大多數(shù)人，包括那些將來會是股票凈買入者的投資者，看到股價上漲才會感到內心非常舒服。這樣持有股票的投資者，類似于一個經(jīng)常開車上下班的人，只是因為他的油箱今天加滿了油，就為油價上漲而歡呼。

　　我和芒格根本不會期望大多數(shù)人聽了之后會轉變想法認同我們。我們已經(jīng)觀察人類行為多年，深深知道這樣做根本不起任何作用。但是，我們確實非常希望你們能夠清楚地了解我們個人如何思考和計算。在這里我應該坦白地說，我年輕的時候，也是一看到股市上漲就非常高興。后來我讀了格雷厄姆寫的書《聰明的投資者》，其中第8章告訴投資者應當如何看待股價波動。原來阻擋我的眼光的障礙物馬上從我眼前消失，低迷的股價從此成了我最喜歡的朋友。拿起這本書，是我一生中最幸運的一刻。

　　第三，美國銀行業(yè)正在起死回生。

　　2011年我們的投資持股名單只有為數(shù)很少的幾只股票變動。但其中有三個投資舉動非常重大：我們購買了IBM的流通股，買入了美國銀行的優(yōu)先股，還增持了10億美元的富國銀行股票。

　　銀行業(yè)正在起死回生，富國銀行現(xiàn)在業(yè)務興隆。富國銀行的盈利強勁增長，資產穩(wěn)健，資本金也達到歷史最高紀錄水平。至于美國銀行，以前的管理層犯下了一些重大錯誤。其現(xiàn)任首席執(zhí)行官Brian Moynihan在清理這些錯誤方面取得了極其出色的進展，不過要完成這個清理錯誤的過程還需要好幾年的時間。與此同時他在把美國銀行培育成一家規(guī)模巨大的、具有吸引力的、基礎堅實的大企業(yè)，在今天的問題被人們遺忘之后，能夠持續(xù)很久。我們可以購買7億美國銀行股份的那些認購權證在到期之前可能將會具有很高的價值。
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　　第四，美國房地產行業(yè)還在“急診室”里搶救。

　　從我們旗下制造、服務和零售業(yè)務板塊合并的利潤表最近三年的數(shù)據(jù)變化可以看出，美國經(jīng)濟從2009年中期以來正在穩(wěn)步明顯復蘇。這個板塊一共包括我們下屬54家子公司。但是其中一家公司Marmon集團就在11個各不相同的業(yè)務板塊中擁有140家企業(yè)。簡而言之，當你分析研究伯克希爾公司的時候，實際上你就是在分析研究整個美國經(jīng)濟。所以讓我們進一步深入分析，看看最近幾年發(fā)生了什么變化，從中可以給我們更大的啟示。

　　這個業(yè)務板塊中有四家與房地產相關的公司(其中并不包括Clayton房屋公司，我們將其歸入金融和金融產品板塊)，過去3年稅前利潤分別是：2009年2.27億美元，2010年3.62億美元，2011年3.59億美元。如果把這四家與房地產相關的公司從整個板塊合并利潤表中扣除，你會發(fā)現(xiàn)我們種類眾多非常分散的非房地產相關業(yè)務過去3年的營業(yè)利潤分別是：2009年18.31億美元，2010年39.12億美元，2011年46.78億美元。2011年約有2.91億美元盈利來自于收購路博潤公司。但是除此之外，2011年度仍有43.87億美元營業(yè)利潤，這說明美國經(jīng)濟大部分行業(yè)已經(jīng)從2008年金融危機的毀滅性打擊中復蘇過來。雖然房地產相關行業(yè)還停留在“急診室”里繼續(xù)搶救，但其他大多數(shù)行業(yè)都已經(jīng)出院并完全康復。

　　我在2010年信中說：“未來1年左右可能出現(xiàn)一次房價反彈。”我實在是大錯特錯。我們旗下有5家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績受房地產建設活動影響很大。其中影響最直接的是Clayton房屋公司，這是美國最大的移動房屋生產商，2011年約占美國移動房屋產量的7%。

　　總體而言，我們旗下與房地產建設密切相關的5家企業(yè)在2011年的稅前利潤只有5.13億美元，這與2010年差不多，但是和2006年稅前利潤18億美元相比降幅超過70%。

　　第五，美國低利率加上高通脹導致其債券并不安全。

　　投資基于貨幣的資產時，高利率能彌補因此而必須面臨的通脹風險。實際上，20世紀80年代早期的高利率確實很好地做到了這一點?？墒牵F(xiàn)在的利率水平還不足以抵消投資者承擔的購買力減少的風險。因此，現(xiàn)在的債券應該貼上一個警告風險的標簽。

　　因此，在目前利率水平低于通脹率的環(huán)境下，我一點也不喜歡那些基于貨幣的投資。盡管如此，伯克希爾持有的這類投資的規(guī)模仍然相當龐大，其中主要是短期品種。不管利率水平是多么低，在伯克希爾，保持充足流動性的需要現(xiàn)在總是被置于極其重要的中心地位，將來也絕對不會輕視一點點。為了滿足這種流動性的需要，我們主要持有美國短期國債(Treasury bill)——這是在最混亂的經(jīng)濟環(huán)境之下想要獲得流動性時唯一能夠靠得住的投資品種。我們正常運營的流動性水平要求是200億美元，100億美元是我們的絕對下限。

　　在滿足了流動性需要和監(jiān)管層要求之外，我們一般不會購買基于與貨幣資產相關的證券，除非它們有可能提供非同尋常的高收益率——可能是由于一個特別的借款被錯誤定價，就像垃圾債券間歇性暴跌期間那樣，某只公司債定價過低;也可能是由于利率已經(jīng)上升至較高的水平，從而提供在利率下降期間發(fā)行的高評級債券實現(xiàn)較大資本利得的可能性。

　　盡管我們過去曾經(jīng)都利用過這兩種機會，未來也有可能再次利用，但是現(xiàn)在我們對這類投資機會的態(tài)度卻是180度大轉彎。今天，華爾街人士Shelby Cullom Davis多年前說的一句辛辣的評論看起來非常適用：“債券的推銷廣告說是能夠提供無風險的回報，可是對現(xiàn)在的價格而言其實提供的是無回報的風險。”

　　第六，小心黃金市場泡沫。

　　大多數(shù)投資者買入黃金的動機是因為他們相信對于貨幣貶值的恐懼會進一步升級。過去十年都證明這個信念是正確的。除此之外，黃金價格的持續(xù)上漲本身也刺激投資者產生了更多的購買熱情，吸引了那些把金價上漲看作驗證了這種投資理論的投資者更多地買入。隨著“跟風”投資者涌入黃金投資的狂潮，他們創(chuàng)造出他們自己的真理，不過只是在一段時期內。

　　在過去15年里，我們看到的網(wǎng)絡股泡沫和房地產泡沫都證明了：一個最初合理的投資觀念，再加上廣泛宣傳而人人皆知的價格上漲現(xiàn)象，結合在一起，就能造就非同尋常的過度市場泡沫。在這些市場泡沫中，很多最初持懷疑態(tài)度的投資者后來也不得不在市場給出的價格上漲“證據(jù)”面前低下了頭，買方群體迅速大幅擴張，在一段時間內，本身大量增加的買入資金就足以維持泡沫繼續(xù)膨脹。但泡沫膨脹擴大到一定程度，就會不可避免地破裂。到那個時候，就會再次驗證那句老話：“最早先去做的是聰明人，最后跟著做的是大傻瓜。”

　　(作者為匯添富基金公司首席投資理財師，本文僅為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議。)