流動(dòng)性陷僵局 新三板制度改革待發(fā)力

新三板分層制度落地后，流動(dòng)性“紅利”似乎并未達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期。二級(jí)市場(chǎng)交投清淡、定增融資冰凍效應(yīng)持續(xù)，流動(dòng)性僵局難以破解。無(wú)論是掛牌企業(yè)還是投資者，都出現(xiàn)逃離新三板市場(chǎng)的跡象。

某券商新三板業(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，由于流動(dòng)性狀況未有改善，一些掛牌企業(yè)已萌生“退意”，部分公司正在接受中介機(jī)構(gòu)上市輔導(dǎo)，醞釀從新三板退出重新排隊(duì)ipo。對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性困境，業(yè)內(nèi)人士建議，進(jìn)一步加快制度改革節(jié)奏，如探索競(jìng)價(jià)交易體系、放開(kāi)投資者門(mén)檻、引入更多機(jī)構(gòu)投資者等。

流動(dòng)性難題待解

新三板市場(chǎng)分層制度實(shí)施，讓投資者對(duì)新三板市場(chǎng)“流動(dòng)性低迷”困局的解決抱有期待。不過(guò)，分層方案正式實(shí)施一個(gè)月以來(lái)，似乎并沒(méi)有有效改善市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。

機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，僅6月27日、28日分層制度實(shí)施頭兩日，新三板市場(chǎng)交易量分別突破8.5億元、10.17億元之外，其他時(shí)間交易量并沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)猛增的跡象，7月15日新三板市場(chǎng)單日成交額僅為3.94億元，接近今年2月的成交最低值。截至7月22日的一周，新三板市場(chǎng)成交金額為25．95億元，而這已經(jīng)是連續(xù)第三周市場(chǎng)成交金額低于30億元。

從創(chuàng)新層的交易活躍度看，二級(jí)市場(chǎng)的狀況也不樂(lè)觀。據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，6月27日至7月19日，2022只新三板股票進(jìn)行交易，除了主板退市股票外，712只創(chuàng)新層股票進(jìn)行交易，1310只基礎(chǔ)層股票進(jìn)行交易。這意味著，即便被加入創(chuàng)新層名單，不少掛牌企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)中仍然沒(méi)有任何交易。

除了二級(jí)市場(chǎng)交投清淡之外，新三板定增融資市場(chǎng)也出現(xiàn)了整體降溫情況。聯(lián)訊證券數(shù)據(jù)顯示，7月16日-22日,新三板市場(chǎng)共有42家企業(yè)發(fā)布了定增預(yù)案，與上周相比，發(fā)布預(yù)案企業(yè)數(shù)量減少了20家，環(huán)比下降32.26%。從發(fā)布的定增預(yù)案來(lái)看，預(yù)計(jì)融資金額達(dá)21.12億元，比上周減少了15.60億元，環(huán)比下降42.48%。

“很多投資機(jī)構(gòu)在參與新三板定增的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)不少新三板股票都跌破了增發(fā)價(jià)，定增產(chǎn)品的回報(bào)收益太差，很難吸引新資金進(jìn)場(chǎng)。而從近期情況來(lái)看，一些三板企業(yè)的定增方案中途流產(chǎn)的例子也越來(lái)越多，很多公司因?yàn)楦鞣N原因都不得不延期認(rèn)購(gòu)或者直接中止定增方案。定增融資市場(chǎng)不樂(lè)觀。”某新三板投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人分析。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，分層制度的推出僅能在結(jié)構(gòu)上解決部分流動(dòng)性問(wèn)題，不能解決全市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。廣證恒生總經(jīng)理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業(yè)中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100名的企業(yè)已占新三板總成交額的64%，流動(dòng)性較差。要全面解決流動(dòng)性問(wèn)題其實(shí)很難，但可以通過(guò)結(jié)構(gòu)性建設(shè)讓部分企業(yè)享受高流動(dòng)性，部分企業(yè)享受本領(lǐng)域的流動(dòng)性。

部分企業(yè)心系ipo

值得注意的是，由于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性狀況遲遲難改善，加上市場(chǎng)融資狀況不佳，部分掛牌公司對(duì)新三板市場(chǎng)的期待逐漸轉(zhuǎn)冷、退意萌生，其中不乏剛剛晉級(jí)創(chuàng)新層的企業(yè)。

7月21日，一家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布上市輔導(dǎo)備案公告，稱(chēng)計(jì)劃在a股上市，目前正在接受中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)。未來(lái)若提交ipo申請(qǐng)材料并獲受理，其在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的股票將申請(qǐng)暫停交易。“分層制度落地后，市場(chǎng)狀況表現(xiàn)不佳，為了滿(mǎn)足融資需求，很多企業(yè)又對(duì)回到a股市場(chǎng)重燃希望，放棄三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)向主板市場(chǎng)的意愿非常強(qiáng)烈。”深圳某大型券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

據(jù)上述券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，目前已經(jīng)有不少掛牌企業(yè)明確表示在接受上市輔導(dǎo)，退出新三板市場(chǎng)的趨勢(shì)比較明顯。一方面，部分企業(yè)質(zhì)地以及營(yíng)收的情況已經(jīng)完全符合主板或創(chuàng)業(yè)板的掛牌條件，市場(chǎng)給予的估值也比較高；另一方面，即便企業(yè)已經(jīng)加入創(chuàng)新層名單，但市場(chǎng)交易不活躍、融資情況不樂(lè)觀，讓這些掛牌企業(yè)逐漸產(chǎn)生“離場(chǎng)”的念頭。

“現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)做市的股票沒(méi)有交易量，估值難以抬升，對(duì)想要參與的投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人沒(méi)有吸引力；定增項(xiàng)目也越來(lái)越難發(fā)，而融資需求客觀存在。此外，每年還需要根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)的合規(guī)要求付出相應(yīng)的成本，對(duì)我們來(lái)說(shuō)壓力很大。”深圳某新三板掛牌企業(yè)負(fù)責(zé)人坦言，如今在新三板市場(chǎng)生存壓力越來(lái)越大，等待新的政策突破需要消耗很長(zhǎng)時(shí)間，有掛牌而沒(méi)有交易和融資，企業(yè)將付出更高成本。

不過(guò)，除了排隊(duì)ipo之外，也有不少新三板公司借助并購(gòu)重組的方式彎道超車(chē)，實(shí)現(xiàn)登陸滬深市場(chǎng)的目標(biāo)。7月中旬，一家新三板公司發(fā)布擬申請(qǐng)?jiān)谛氯褰K止掛牌的公告，稱(chēng)有創(chuàng)業(yè)板公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)100%股權(quán)并募集配套資金，目前雙方已經(jīng)達(dá)成交易并簽署協(xié)議。這也意味著該掛牌企業(yè)有望通過(guò)被上市公司收購(gòu)的方式成功走向創(chuàng)業(yè)板。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，從2015年1月1日至7月22日，新三板共有33家退市公司。其中，因轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板而退市的企業(yè)有3家；因被收購(gòu)而退市的企業(yè)有9家；因無(wú)法披露年報(bào)而主動(dòng)退市的企業(yè)有7家；因無(wú)法披露年報(bào)而被股轉(zhuǎn)公司摘牌的企業(yè)有2家；因公司需要而主動(dòng)退市的企業(yè)有12家。

分析人士認(rèn)為，分層制度推出以后，除了沒(méi)能大幅改善流動(dòng)性狀況之外，配套政策也讓企業(yè)的態(tài)度及預(yù)期發(fā)生了改變，部分掛牌公司短期內(nèi)在等待更多政策紅利出臺(tái)以便提升其估值。另一方面，近期新三板市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，定增融資資金占用檢查、券商職業(yè)監(jiān)管都在收緊，創(chuàng)新層的監(jiān)管及服務(wù)等后續(xù)政策供給仍未明朗，也一定程度造成“僵局”暫時(shí)難以打破。

各方盼配套政策落地

不少券商新三板業(yè)務(wù)人士認(rèn)為，由于缺少配套政策跟進(jìn)，創(chuàng)新層企業(yè)目前并未感受到分層前后的差異，其政策紅利效應(yīng)可能在逐漸弱化。與此同時(shí)，一批新三板投資產(chǎn)品兌付高峰來(lái)臨，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)可能造成一定沖擊。如何解決產(chǎn)品退出問(wèn)題也成為市場(chǎng)亟待解決的難題之一。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，近幾年新三板市場(chǎng)的制度改革速度始終未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，也是造成市場(chǎng)僵局難解的重要原因之一。各方也在積極呼吁在做市制度的完善、投資者門(mén)檻的降低、做市機(jī)構(gòu)的擴(kuò)容等方面有所突破，從而在根本上解決新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題。

目前，投資者門(mén)檻的降低仍然是機(jī)構(gòu)和企業(yè)希望推進(jìn)呼聲最高的政策。“對(duì)于做市商而言，最大的困惑是現(xiàn)在的市場(chǎng)找不到對(duì)手盤(pán)，再好的企業(yè)，無(wú)論是利潤(rùn)還是成長(zhǎng)性而言，都沒(méi)有交易。因此，我們建議，監(jiān)管層在考慮降門(mén)檻的時(shí)候，可以更堅(jiān)決一些，比如按照私募基金的標(biāo)準(zhǔn)降到100萬(wàn)元，相信投資人對(duì)企業(yè)的質(zhì)量有很強(qiáng)的研究能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。”東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部總經(jīng)理胡乾坤表示，分層以后，有價(jià)值投資的企業(yè)將會(huì)逐漸體現(xiàn)，未來(lái)的流動(dòng)性也會(huì)隨之提升，希望分層后相關(guān)配套政策盡快出臺(tái)。

國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德認(rèn)為，分層的理想狀態(tài)是可以讓層與層之間的轉(zhuǎn)化處于比較平衡的階段，大量公司在兩層之間轉(zhuǎn)換。待分層提供差異化的服務(wù)和監(jiān)管之后，不排除未來(lái)還會(huì)有更多分層出現(xiàn)。“從分層的角度來(lái)看，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層之間需要有一個(gè)完整的退出和流動(dòng)機(jī)制，貼上創(chuàng)新層標(biāo)簽的企業(yè)不代表會(huì)始終獲得認(rèn)可，而基礎(chǔ)層優(yōu)秀的企業(yè)也有機(jī)會(huì)再次上升到創(chuàng)新層，預(yù)計(jì)這方面的配套政策會(huì)比較快出爐。”

聯(lián)訊證券研究總監(jiān)付立春則表示，新三板制度紅利正在弱化，引入大宗交易制度成為了監(jiān)管層的首選，大宗交易平臺(tái)有望年前推出。“在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實(shí)時(shí)行情和指數(shù)的計(jì)算。大宗交易制度的引入可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)交易價(jià)格的作用，將投資基金和大股東大量減持對(duì)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊降至最低。”

從近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)方面的表態(tài)看，圍繞新三板市場(chǎng)流動(dòng)性改善的制度創(chuàng)新措施仍存后手。日前，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，在新三板未來(lái)發(fā)展規(guī)劃方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期將從逐步落實(shí)掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案、優(yōu)化市場(chǎng)管理、強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管四方面入手。隋強(qiáng)表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將全面評(píng)估新三板市場(chǎng)流動(dòng)狀況以及影響因素，從源頭厘清市場(chǎng)定位，推動(dòng)完善法律依據(jù)，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質(zhì)量，增強(qiáng)做市商交易定價(jià)能力等。目前這些工作正在有序推進(jìn)。

新三板并購(gòu)生態(tài)漸變

盡管新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局難破解，但對(duì)a股上市公司而言，一些優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)是絕佳并購(gòu)對(duì)象。隨著新三板市場(chǎng)分層制度落地，不少企業(yè)投資價(jià)值凸顯，也令新三板市場(chǎng)成為上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的“熱土”。

不過(guò)，由于監(jiān)管規(guī)則變化，部分新三板企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組方式轉(zhuǎn)進(jìn)a股市場(chǎng)的計(jì)劃中途夭折。機(jī)構(gòu)人士分析，上市公司布局新三板市場(chǎng)的戰(zhàn)略可能會(huì)發(fā)生變化。

創(chuàng)新層企業(yè)價(jià)值凸顯

近年來(lái)，基于自身產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和戰(zhàn)略布局的考慮，不少上市公司開(kāi)始將眼光集中到新三板市場(chǎng)，尋找合適的并購(gòu)標(biāo)的。同時(shí)，上市公司參股新三板企業(yè)、子公司申請(qǐng)掛牌新三板市場(chǎng)的情況也日益增多。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，隨著并購(gòu)重組市場(chǎng)逐漸火熱以及分層制度的實(shí)施，新三板市場(chǎng)尤其是創(chuàng)新層企業(yè)正逐漸成為上市公司并購(gòu)重組的標(biāo)的池。

日前，某上市公司發(fā)布公告稱(chēng)，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)三家新三板公司，合計(jì)交易價(jià)格超過(guò)29億元，若交易順利達(dá)成，將刷新a股上市公司和新三板重組交易的交易額紀(jì)錄。無(wú)獨(dú)有偶，7月中旬，另一家新三板公司發(fā)布擬申請(qǐng)?jiān)谛氯褰K止掛牌的公告，稱(chēng)有創(chuàng)業(yè)板公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)100%股權(quán)并募集配套資金。若交易達(dá)成，該公司將通過(guò)被上市公司收購(gòu)的方式進(jìn)入a股市場(chǎng)。

中信證券分析師胡雅麗認(rèn)為，主板公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與拓展的需求與新三板公司上市遇到的困境共同造成新三板企業(yè)被主板公司收購(gòu)案增多。另有券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人指出，由于并購(gòu)重組市場(chǎng)的發(fā)展，新三板市場(chǎng)中不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為上市公司的并購(gòu)對(duì)象。隨著創(chuàng)新層的推出，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值更加凸顯，上市公司在選擇投資標(biāo)的時(shí)將更有針對(duì)性，創(chuàng)新層的企業(yè)也成為投資價(jià)值洼地，預(yù)計(jì)上市公司布局新三板市場(chǎng)的熱情不會(huì)降低。

據(jù)聯(lián)訊證券新三板研究院不完全統(tǒng)計(jì)，新三板已掛牌企業(yè)中，上市公司位列前十大股東的已達(dá)291家，占掛牌公司總數(shù)的3.8%。其中，由上市公司直接控股的掛牌企業(yè)達(dá)99家，上市公司充當(dāng)?shù)诙蠊蓶|的掛牌企業(yè)有72家。聯(lián)訊證券新三板研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，除個(gè)別企業(yè)由于運(yùn)營(yíng)策略導(dǎo)致成本過(guò)高，形成大幅虧損外，上市公司參股或控股的新三板已掛牌企業(yè)業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)良好，優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量眾多。

并購(gòu)失敗案例頻現(xiàn)

盡管上市公司布局新三板市場(chǎng)的動(dòng)作頻繁，但隨著監(jiān)管環(huán)境的變化，新三板市場(chǎng)的并購(gòu)生態(tài)也有所變化。據(jù)悉，由于近期并購(gòu)重組方面的監(jiān)管力度收緊，上市公司與新三板公司的并購(gòu)重組告吹案例頻現(xiàn)。對(duì)于終止原因，有新三板公司方面解釋為“證券市場(chǎng)環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生較大變化”；也有投行人士指出，創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)新三板企業(yè)，可能涉及借殼上市，進(jìn)而觸及監(jiān)管紅線，從而導(dǎo)致重組失敗。

廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官袁季表示，新三板從2014年逐漸發(fā)展成為“并購(gòu)池”，主板企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)在新三板市場(chǎng)內(nèi)去尋找并購(gòu)對(duì)象。對(duì)于上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，把新三板掛牌公司吸收合并為自己的全資子公司可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的完全控制，讓子公司的運(yùn)營(yíng)完全為公司的發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)，能夠使業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)達(dá)到最大化。但事實(shí)和預(yù)期大不相同，對(duì)新三板公司的并購(gòu)和控股還并不是主流模式，現(xiàn)階段主流模式是參股。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，由于市場(chǎng)規(guī)則的變化以及新三板后續(xù)政策紅利的預(yù)期，新三板市場(chǎng)的并購(gòu)模式可能重塑。一方面，上市公司直接收購(gòu)新三板企業(yè)的動(dòng)作可能有所謹(jǐn)慎，并購(gòu)的難度也會(huì)加大；另一方面，隨著分層制度的完善，新三板市場(chǎng)內(nèi)部并購(gòu)或?qū)⒂楷F(xiàn)，有潛在溢價(jià)和升層空間的基礎(chǔ)層企業(yè)將成為上市公司圍獵的對(duì)象。